b (1104)

دانشگاه آزاد اسلامي
واحد اراک
دانشکده مديريت، گروه حسابداري
پايان نامه براي دريافت درجه کارشناسي ارشد
گرايش: حسابداري
عنوان:
تاثير انعطاف پذيري مالي بر تصميمات ساختار سرمايه
استاد راهنما :
دكتر مجيد زنجيردار
استاد مشاور:
دكتر غلامعلي حاجي
نگارش:
حمزه ميقاني
زمستان 1389
Islamic Azad University
Arak Branch
Faculty of Management- Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
The Effect of Financial flexibility on Capital Structure Decisions
Thesis Advisor:
M. Zanjirdar Ph.D.
Consulted by:
Gh.Haji Ph.D.
By:
Hamzeh Mighani
Winter 2011

دانشگاه آزاد اسلامي
واحد اراک
دانشکده مديريت، گروه حسابداري
پايان نامه براي دريافت درجه کارشناسي ارشد
گرايش: حسابداري
عنوان:
تاثير انعطاف پذيري مالي بر تصميمات ساختار سرمايه
نگارش:
حمزه ميقاني
زمستان 1389
هيأت داوران:
1- استاد راهنما: دکتر مجيد زنجير دار
2- استاد مشاور: دکتر غلامعلي حاجي
3- استاد داور: دكتر حبيب الله جوانمرد
4- مدير گروه تخصصي: دکتر مجيد زنجيردار
سپاسگزاري:
ازدست و زبان که برآيد
کز عهده شکرش به در آيد
بنام يگانه حسابدارحسابرس که ترازنام? سند اندوخته هرکس را بدون حسابسازي برايش تدوين مي کند و مالياتي اضافه بردارايي او واندوخته هايش نخواهد بست وتلفيقي بدون محافظه کاري ورضايت طرفين صورت نخواهد داد . برخود لازم مي دانم اززحمات
بي دريغ ،تلا ش هاي بي وقفه وراهنمايي هاي ارزشمند استاد راهنما ومديرگروه محترم جناب آقاي دکترمجيد زنجيردار واستاد مشاور جناب آقاي دكتر غلامعلي حاجي وهمچنين ازداورمحترم جناب آقاي دکتر حبيب الله جوانمرد و سرکارخانم فروزان کيوانفر مدير پژوهش دانشکده مديريت درراستاي انجام اين رساله تشکر و قدرداني نمايم .
تقديم به :

تمام کسانيکه داشته هاي خود را مديون آنان هستم .
پدر و مادرم
که درمسير پرپيچ وخم زندگيم ، مشعل اميد را در شب هاي زندگيم به ارمغان آوردند. وياري سبز شان همواره و بي منت،اميد بخش وياري دهنده درتمام زندگيم بوده است .
و همسرم که در تمام مراحل تحصيلي حامي و پشتيبان بنده بوده اند.
باشد که توانسته باشم قطره اي از درياي بي کران محبتهايشان را سپاس گفته باشم .

شماره صفحهعنوان فهرست مطالب1چکيده…………………………………………………………………………………………………………………………
فصل اول : کليات تحقيق3مقدمه…………………………………………………………………………………………………………………………3بيان مسئله……………………………………………………………………………………………………………………5اهميت و ضرورت تحقيق…………………………………………………………………………………………………..6اهداف ……………………………………………………………………………………………………………………….6چارچوب نظري تحقيق……………………………………………………………………………………………………..7مدل تحقيق……………………………………………………………………………………………………………………11فرضيه ها……………………………………………………………………………………………………………………11تعريف واژگان ……………………………………………………………………………………………………………..فصل دوم : مروري بر ادبيات تحقيق14مقدمه…………………………………………………………………………………………………………………………15مباني نظري تحقيق………………………………………………………………………………………………………….15هزينه سرمايه………………………………………………………………………………………………………………..15تعيين هزينه هاي بخشهاي ترکيب سرمايه…………………………………………………………………………………17مدلهاي هزينه سرمايه……………………………………………………………………………………………………….19اهرم مالي و ارزش گذاري…………………………………………………………………………………………………20مفهوم ساختار سرمايه………………………………………………………………………………………………………20عوامل موثر بر ساختار سرمايه……………………………………………………………………………………………22عوامل داخلي موثر بر ساختار سرمايه…………………………………………………………………………………….24عوامل خارجي موثر بر ساختار سرمايه…………………………………………………………………………………..26ضرورت توجه به پارامتر هاي داخلي……………………………………………………………………………………..27ديدگاه موثر بر ساختار سرمايه……………………………………………………………………………………………..32الگوي ميلر-موديگلياني بدون ماليات……………………………………………………………………………………….34الگوي ميلر…………………………………………………………………………………………………………………..34انتقادي بر الگوي ميلر و الگوي ميلر و موديلياني…………………………………………………………………………35تئوري توازي ايستا………………………………………………………………………………………………………….36تئوري سلسله مراتبي………………………………………………………………………………………………………..37نظريه ساختار سرمايه در چهارچوب مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي……………………………………….38ماليات و ساختار سرمايه……………………………………………………………………………………………………شماره صفحه عنوان فهرست مطالب39ماليات بر درآمد شرکت……………………………………………………………………………………………………..39اثر هزينه هاي ورشکستگي………………………………………………………………………………………………..41ماليات و هزينه هاي ورشکستگي………………………………………………………………………………………….42ساير نواقص بازار…………………………………………………………………………………………………………..42اهرم شخصي و اهرم شرکتي جايگزين کاملي نيست……………………………………………………………………..43تفاوت هزينه هاي وام گيري………………………………………………………………………………………………..43هزينه هاي نمايندگي…………………………………………………………………………………………………………45سيگنالهاي مالي………………………………………………………………………………………………………………45تئوري اطلاعات نامتقارن يا تئوري هشدار دهنده…………………………………………………………………………46ساختار مطلوب در عمل……………………………………………………………………………………………………47انعطاف پذيري مالي………………………………………………………………………………………………………..49پيشينه تحقيق………………………………………………………………………………………………………………..فصل سوم:روش شناسي تحقيق55مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………..56فرضيات تحقيق……………………………………………………………………………………………………………..57روش تحقيق………………………………………………………………………………………………………………….58جامعه آماري …………………………………………………………………………………………………………………58نمونه آماري …………………………………………………………………………………………………………………59نحوه جمع آوري اطلاعات………………………………………………………………………………………………….59متغير هاي مدل …………………………………………………………………………………………………………….63روش تجزيه و تحليل اطلاعات……………………………………………………………………………………………..65آزمون مفروضات رگرسيون کلاسيک…………………………………………………………………………………….فصل چهارم تجزيه و تحليل اطلاعات70مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………….70آمار توصيفي…………………………………………………………………………………………………………………72آمار استنباطي……………………………………………………………………………………………………………….72آزمون فرضيه اول………………………………………………………………………………………………………….80آزمون فرضيه دوم…………………………………………………………………………………………………………..82آزمون فرضيه سوم………………………………………………………………………………………………………….شماره صفحه عنوان فهرست مطالبفصل پنجم: نتيجه گيري و پيشنهادات87مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………..88نتايج حاصل از فرضيه ها …………………………………………………………………………………………………90محدوديت هاي تحقيق……………………………………………………………………………………………………….91پيشنهادات……………………………………………………………………………………………………………………منابع و ماخذ93منابع فارسي………………………………………………………………………………………………………………..94منابع انگليسي……………………………………………………………………………………………………………….پيوست ها96نمونه آماري……………………………………………………………………………………………………………….99جداول آماري……………………………………………………………………………………………………………….125چكيده انگليسي………………………………………………………………………………………………………………
شماره صفحه عنوان فهرست جداول99جدول1-الف آزمون رمزي فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي متوسط 3 سال ………..99جدول2-الف آزمون برش پاگان فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي متوسط 3 سال…………..99جدول3 الف آزمون چاو فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي متوسط 3 سال…………………..100جدول4 -الف آزمون مدل فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي متوسط 3 سال………………..101شكل1- الف آزمون نرمال بودن فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي متوسط 3 سال…………..101جدول 1-ب آزمون برش پاگان فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي به روش بازار………..101جدول 2-ب آزمون چاو فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي به روش بازار…………………..102جدول 3- ب آزمون مدل فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي روش بازار……………………..102جدول 4 – ب آزمون رمزي فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي به روش بازار……………………103شكل 1- ب آزمون نرمال بودن فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي به روش بازار…………..103جدول1 – ج آزمون چاو براي مدل 3 ……………………………………………………………………………………..103جدول2 – ج آزمون هاسمن براي مدل 3…………………………………………………………………………………..103جدول 3-ج آزمون گلجسر براي مدل 3…………………………………………………………………………………….103جدول4 – ج آزمون مدل 3 …………………………………………………………………………………………………104جدول 5-ج آزمون رمزي براي مدل 3…………………………………………………………………………………….105جدول 6-ج آزمون برش پاگان براي مدل 3 ……………………………………………………………………………….105جدول 1- د آزمون چاو براي فرضيه اول به روش كلارك بازدهي غيرعادي متوسط 3 سال …………………………105جدول 2- د آزمون رمزي براي فرضيه اول به روش كلارك بازدهي غيرعادي متوسط 3 سال ………………………105جدول 3- د آزمون برش پاگان براي فرضيه اول به روش كلارك بازدهي غيرعادي متوسط 3 سال ………………….105جدول 4- د آزمون مدل براي فرضيه اول به روش كلارك بازدهي غيرعادي متوسط 3 سال …………………………106شكل 1 – د آزمون نرمال بودن براي فرضيه اول به روش كلارك بازدهي غيرعادي متوسط 3 سال …………………107جدول 1- ه آزمون چاو براي فرضيه اول به روش كلارك به روش بازدهي بازار …………………………………….107جدول 2- ه آزمون مدل براي فرضيه اول به روش كلارك به روش بازدهي بازار …………………………………….108جدول 3- ه آزمون هاسمن براي فرضيه اول به روش كلارك به روش بازدهي بازار …………………………………108جدول 1-ي چاو براي آزمون فرضيه دوم………………………………………………………………………………….108جدول 2-ي برش پاگان براي آزمون فرضيه دوم………………………………………………………………………….
شماره صفحه عنوان فهرست جداول108جدول3- ي آزمون رمزي براي فرضيه دوم ……………………………………………………………109جدول 4- ي آزمون هاسمن براي فرضيه دوم …………………………………………………………………………….109جدول 5- ي آزمون هاسمن براي فرضيه دوم …………………………………………………………………………….110شكل 1- ي آزمون نرمال بودن براي فرضيه دوم ………………………………………………………………………..110شكل 1- ز توزيع ارزش نهايي وجه نقد به روش فاركلند ………………………………………………………………….110شكل 2- ز توزيع ارزش نهايي وجه نقد به روش كلارك …………………………………………………………………110جداول 1- چ جداول دهك ها براي فرضيه سوم…………………………………………………………………………….116جدول 1- پ آزمون فرضيه سوم مدل 6 بدون انعطاف پذيري……………………………………………………………..117جدول 2- پ آزمون فرضيه 3 مدل 6 با انعطاف پذيري مالي ……………………………………………………………117جدول 3- پ آزمون فرضيه سوم مدل 6 با نعطاف پذيري و با متغير هاي ……………………………………………….118شكل هاي نرمالسازي به روش جوهانسون ………………………………………………………………………………..
چكيده تحقيق:
هدف از اين تحقيق بررسي ارزش نهايي وجه نقد براي سرمايه گذاران و بررسي رابطه انعطاف پذيري مالي با ساختار سرمايه و همچنين تاثير انعطاف پذيري بر تصميمات ساختار سرمايه است. در اين تحقيق از اطلاعات 94 شركت طي 6 سال از سال 83 تا 88 براي شركتهاي توليدي مورد آزمون قرار گرفت. آزمون فرضيات بر مبناي روش پانل مي باشد روش تحقيق به صورت همبستگي است واز نظر هدف از نوع كاربردي است. مطابق فرضيه اول آزمون شد كه آيا در بورس اوراق بهادار تهران ارزش نهايي وجه نقد داراي ارزش مثبتي است و اينكه آيا سرمايه گذاران بهايي براي انعطاف پذيري مالي شركتها قائلند. نتايج نشان داد كه ارزش نهايي وجه نقد به روش فاركلند مثبت بود و ارزش نهايي وجه نقد به روش كلارك معنادار نمي باشد. نتايج حاصل از فرضيه دوم حاكي از آن است كه بين انعطاف پذيري مالي و نسبت بدهي رابطه معكوس و معناداري وجود دارد. همچنين نتايج حاصل از فرضيه سوم نيز بيان مي كند كه ارزش نهايي وجه نقد بيشترين تاثير را بر تصميمات ساختار سرمايه دارد. و فرضيه سوم تحقيق تائيد مي گردد.
وا‍ژه هاي كليدي: ارزش نهايي وجه نقد ، انعطاف پذيري مالي، پانل ، ساختارسرمايه
1-1مقدمه :
شرکت براي اينکه بتواند تاسيس شود به سرمايه نياز دارد وبراي توسعه به مبلغ بيشتري سرمايه نياز خواهد داشت .وجوه مورد نيازازمنابع گوناگون وبه شکل هاي مختلف تامين مي شوند ولي همه سرمايه راميتوان دردوگروه اصلي قرارداد:وام وسهام
يکي ازپيچيده ترين مساله هايي که دامنگيرمديران مالي کنوني است ،رابطه بين اجزاي تشکيل دهنده ساختار سرمايه است وآن عبارت است ازآميزه اي ازاوراق قرضه وسهام براي تامين مالي وقيمت سهام شرکت .
تصميم گيري درمورد ساختارسرمايه به معني نحوه تامين مالي شرکت ،همچون ساير تصميمات مديران مالي برروي ارزش شرکت تاثيرمي گذارد.ارزش شرکت ،مانند هردارائي سرمايه،بر ابرارزش فعلي بازدهي هاي آتي آن براساس يک نرخ تنزيل معين است . اين نرخ تنزيل براي بدست آوردن ارزش شرکت ، همان هزينه سرمايه است . مديران به عنوان نمايندگان صاحبان سهام مي بايست تلاش نمايند،ساختار سرمايه شرکت رابه گونه اي تنظيم نمايند که هزينه سرمايه شرکت حداقل ودرنتيجه ارزش شرکت وثروت سهامداران حداکثر گردد.وجوه تشکيل دهنده ساختار سرمايه دوگونه اند، دسته اول ، برجريانات نقدي حاصل ازشرکت ادعائي ثابت داشته وبدهي ها ناميده ميشوند. دسته دوم ، باقيمانده اين جريانات رانصيب مي برند که حقوق مالکانه نام دارند.وجوه دسته اول به دليل تامين يک بازدهي ثابت براي طلبکاران ،ارزانترازوجوه دستـــه دوم هستند،لکن هرچه بدهي شرکت بيشترشود ريسک ورشکستگي آن افزايش مي يابد وسهامداران که تامين کننده وجوه دسته دوم مي باشند ودرصورت ورشکستگي تحمل کننده هزينه هاي آن هستند ، بازدهي بيشتري طلب مي کنند.
در فصل اول به بيان مسئله و اهميت و ضرورت تحقيق پرداخته مي شود و همچنين اشاره اي کوتاه به چارچوب نظري تحقيق مي شود و هدف از تحقيق بيان مي گردد. فرضيات و سئوالات تحقيق همراه با مدل تحقيق در ادامه توضيح داده شده و در نهايت در فصل اول تعريف مفاهيم و واژگان تخصصي بيان مي شود.
2- 1بيان مسئله
ساختار سرمايه به عنوان مهم ترين پارامتر مؤثر بر ارزشگذاري شرکت ها و براي جهت گيري آنان در بازارهاي سرمايه مطرح گرديده است. محيط متحوّل و متغير کنوني، درجه بندي شرکت ها را از لحاظ اعتباري نيز تا حدودي به ساختار سرمايه آنان منوط ساخته است .اين امر برنامه ريزي استراتژيک آنان را به انتخاب منابع مؤثر بر هدف ” حداکثر سازي ثروت سهامداران ” نزديک کرده است. (داگلاس،2001)1. بنابراين عوامل و متغيرهاي سيال مؤثر بر ساختار سرمايه مي تواند سودآوري و کارايي شرکت ها را در پوشش هدف مذکور در قالب تئوري نمايندگي و رعايت تئوري سلسله مراتب تحت تأثير قرار دهد. (وارند،1977)2. روشن است که موج تصميم گيري مديران مالي در زمينه ي رعايت اصل تطابق در هنگام تأمين منابع مالي، رهيافتي معين در تعديل تصميمات مذکور با توجه به مقتضيات محيط اقتصادي محسوب مي شودو مدلي مناسب براي رونق و اثر بخشي روزافزون تفکر حاکم بر عملکرد شرکت ها شمرده مي شود(سينايي،رضائيان،1386،ص124).
با توجه به منابع تأمين مالي، شرکت ها داراي بازده و ريسک متفاوتي در عرصه ي بازارهاي تأمين سرمايه هستند. بنابراين تصميمات مربوط به ساختار سرمايه نقش مؤثري در کارايي و اعتبار شرکت ها نزد مؤسسات تأمين سرمايه خواهد داشت. اما اهميت شرکت ها از لحاظ وسعت عملکرد، سودآوري، امکانات رشد، اندازه و نوع فعاليت، تعيين کننده نياز مالي متنوع آنان خواهد بود. در اين ميان منابع حاصل از بدهي ضمن افزايش هزينه ثابت موجب افزايش اهرم و در نتيجه ريسک سيستماتيک آنان خواهد بود. ضمن اين که توجه به هزينه ي سرمايه روش هاي مختلف تأمين مالي و توجه به آن باعث پيدايش فرصت هاي مناسب سودآوري و يا پيش آمدن وضعيت بحران مالي شرکت خواهد گرديد(راوالي و سيدنر ،2001) 3. بنا براين با توجه به ويژگي هاي حاکم بر تفکر مالي مديران، موجب ثبت جايگاه اصلي شرکت ها در بازارهاي مالي و اعتباربندي صحيح آنان ازسوي اعتبار دهندگان بازارهاي سرمايه خواهد گرديد.
تصميم گيري در مورد ساختار سرما يه، يكي از چالش برانگيزترين و مشكل ترين مسايل پيش روي شركت ها، اما در عين حال حياتي ترين تصميم در مورد ادامه بقاي آنها است .
تعيين ساختار بهينه سرمايه، يكي از مسائل اساسي تأمين مالي شركت ها به شمار مي رود. اين مهم، كاربرد بااهميتي در زمينه تصميم گيري راجع به تأمين مالي عمليات جاري و طرح هاي سرمايه گذاري شركت ها دارد . در اين ميان مديران بايستي به انعطاف پذيري مالي به عنوان يکي از عوامل تاثير گذار بر ساختار سرمايه توجه نمايند، شرکتهايي که درآنها مديريت بدون توجه به حفظ انعطاف پذيري اقدام به انتشار بدهي و افزايش بدهي نمايد در آينده فرصتهاي سرمايه گذاري بالقوه خود را از دست خواهد داد و پي آمد اين نيز مي تواند رشد و گسترش شرکت را دچار تهديدات جدي نمايد. حال اين سئوال مطرح مي شود که آيا انعطاف پذيري تاثيري بر تصميمات ساختار سرمايه دارد؟ و آيا رابطه انعطاف پذيري با نسبت اهرمي به صورت معکوس است؟ و در نهايت مي توان اين سئوال را مطرح کرد که آيا انعطاف پذيري از ديد سرمايه گذاران داراي ارزش است؟ اين تحقيق در تلاش است تا براي سئوالات بالا پاسخي علمي بدست آورد.
3-1 اهميت و ضرورت انجام تحقيق :
تصميم دررابطه با تعيين ساختار سرمايه هرشرکت نه تنها تشکيل دهنده شخصيت شرکت مي باشد بلکه برروي نتايج عملکرد مديران شرکتها تاثير به سزائي دارد.
مديران مالي مي بايست روشهاي مختلف تامين مالي با توجه به ميزان ريسک وبازده شرکت را مورد بررسي قراردهند تا ازاين طريق تاثير ساختارهاي مختلف مالي بر ثروت سهامداران را بسنجند.
تصميم گيري دررابطه با ساختار سرمايه وتجزيه وتحليل تجربي آن وانتخاب بين بدهي وحقوق صاحبان سهام بستگي به مشخصات خاص موسسه دارد وامري بسيارمشکل است که درک تئوري ساختار سرمايه مي تواند به مديران اين امکان را بدهد تا به ساختار سرمايه مطلوب به منظور به حداکثر رساندن ثروت سهامداران دست يابند.
سياست ساختار سرمايه ، موازنه بين ريسک وبازده رابرقرارمي کند.ازيک طرف استفاده ازبدهي بيشتر،ريسک جريان سودآوري شرکت رابيشترمي کندوازطرف ديگربه نرخ بازده موردانتظاربيشتري منجرمي گردد. ريسک مربوط به استفاده ازبدهي بيشــترباعث کـاهش قيمت سهام مي گردد وازطرف ديگرنرخ بازده موردانتظاربيشترآن ،باعث افزايش قيمت سهام مي شود.
درنتيجه ساختار سرمايه بهينه ساختار سرمايه اي است که قيمت سهام شرکت رابه حداکثررسانده واين امرهمواره وقتي واقع مي شود که نسبت بدهي کمتردرزماني باشد که سود مورد انتظار هرسهم را به حداکثر رساند وتعادل بهينه اي رابين ريسک وبازده ايجاد کند تا باعث به حداکثر رساندن قيمت سهام گردد.
مديران براي تصميم گيري در مورد ساختار سرمايه شرکتها بايستي معيار هاي زيادي را مد نظر داشته باشند تا بتوانند ثروت سهامداران را حداکثر نمايند. انعطاف پذيري معياري است که در صورتي که مديران شرکتها نسبت به آن بي توجهي نمايند مي تواند باعث بروز مشکلات نقدينگي و از دست رفتن فرصتهاي سرمايه گذاري و در نهايت در شرايطي بسيار حاد باعث عدم رشد شرکتها شود. لذا مديران بايستي براي رشد شرکتها به انعطاف پذيري به عنوان يک خروجي نگريسته و تمامي تصميمات ساختار سرمايه جهت حفظ و يا ارتقاء انعطاف پذيري شرکت باشد.
4-1اهداف تحقيق:
مهمترين هدف ازسياستهاي تعيين ساختار سرمايه ،مشخص کردن ترکيب منابع مالي به منظور به حداکثررساندن ثروت سهامداران است ، گرچه اين امربه عوامل متعددي بستگي دارد که ساختار سرمايه يکي ازآنهاست .بعنوان مثال اگر شرکتي اوراق قرضه بيشتري منتشر نمايد، نقطه سربه سرمالي ودرجه اهرم مالي آن افزايش ميبابد . اگرنرخ بازده بيشتر ازنرخ بهره باشد ، سود هر سهم به شدت افزايش خواهد يافت ( اثر اهرم مالي ) .سياستهاي تعيين ساختار سرمايه به مديران مالي کمک مي کند تا درمورد هر يک ازبرنامه هاي تامين مالي مورد نظر ، مبلغ سود قبل ازبهره وماليات لازم را براي جلوگيري ازکاهش سود هر سهم تعيين کنند . همچنين ، با محاسبه ريسک مالي متعلق به هريک ازبرنامه هاي تامين مالي ميتوان روشي راانتخاب کرد که به مطلوبترين ترکيب ريسک وبازده منجرشود. مديران مالي بايستي توجه خود را به تاثير روشهاي مختلف تامين مالي بر ميزان ريسک وبازده شرکت معطوف نمايند تا ازاين طريق اثر ساختارهاي مختلف مالي را بر ثروت سهامداران بسنجند. باتوجه به اينکه استفاده از اهرم مالي موجب ميشود بازده مورد انتظار سهامداران افزايش يابد ، ولي ازسوي ديگر،موجب افزايش ريسک آنها نيز مي گردد. بنابراين ، درک تئوري ساختار سرمايه به مديران کمک مي کند که ساختار سرمايه مطلوب شرکت را تعيين کنند .
در اين تحقيق به دنبال اين هستيم که آيا انعطاف پذيري مالي بر تصميمات ساختار سرمايه تاثير گذار است در واقع در اين تحقيق با بررسي ارزش نهايي وجه نقد به عنوان معياري از ارزش نهايي انعطاف پذيري که آن نيز معياري از توان شرکت در استفاده از فرصتهاي سرمايه گذاري است، رابطه آن با نسبت اهرمي(ساختار سرمايه) مشخص شود.
1) بررسي رابطه بين ارزش نهايي انعطاف پذيري و اهرم شرکت
2) بررسي نقش ارزش نهايي انعطاف پذيري بر تصميمات ساختار سرمايه
5-1 چارچوب نظري تحقيق:
در نظريه هاي سنتي تر ساختار سرمايه همچون نظريه توازي ايستا، شرکت سعي مي کند يک نسبت بدهي مطلوب را براي خود انتخاب کند و به آن دست يابد ، طبق اين نظريه فرضيه نسبت بدهي بهينه يک شرکت بر اساس توازي هزينه ها و منابع استقراض تعيين مي گردد . به عبارت ديگر از ديدگاه اين فرضيه شرکت سعي دارد تا بين ارزش صرفه جويي هاي مالياتي بهره و هزينه مختلف ورشکستگي تعادل برقرار سازد. در تئوري مجلاف و مير4 که بنانگذار تئوري سلسله مراتبي بودند، شركت ها در تامين منابع مالي مورد نياز، سلسله مراتب معيني را طي مي كنند. شكل گيري اين سلسله مراتب، پيامد عدم تقارن اطلاعات است . در مواردي كه بين مديران و سرمايه گذاران، تقارن اطلاعاتي وجود نداشته باشد مديران تامين مالي دروني را ترجيح مي دهند. اين تئوري ها به علت اينکه انعطاف پذيري را مد نظر قرار نمي دهد با انتقادهاي زيادي مواجه شده است(دي آنجلو و دي آنجلو، 2007)5. اين نظريه ها فرصتهاي سرمايه گذاري و توان شرکتها در سرمايه گذاري ناديده مي گرفتند. و اصولاً توجهي به عمر شرکت و تمايل شرکتها به حفظ ظرفيت بدهي در شرکتهاي جوان با رشد بالا نداشتند. در صورتي که طبق تحقيقات صورت گرفته شرکتهاي جوان و با رشد بالا تمايل بيشتري دارند تا ظرفيت بدهي خود را حفظ نمايند و به عبارتي بهتر داراي انعطاف پذيري بيشتري باشند تا در مواجهه با فرصتهاي سرمايه گذاري جديد واکنش مناسب نشان دهند و رشد شرکت را تضمين نمايند.
6-1مدل تحقيق :
مدل(1)
مدل(2)

مدل(3)
مدل(4): مدل بالا يعني مدل 3 عوامل تاثير گذار بر نسبت اهرم شرکت است که براي بسط و تعميم، به جاي در مدل 1 عوامل تاثير گذار ان وارد مدل مي شوند که بعد از وارد کردن اين متغير ها مدل به صورت زير در مي آيد.
مدل(5)
مدل(6)
1-6-1متغير وابسته تحقيق: متغير هاي وابسته اين تحقيق به صورت زير مي باشند که تعاريف عملياتي آنها ارائه مي گردد.
با توجه به اينکه در ايران وقفه هاي معاملاتي زياد است و رابطه بازدهي شرکت با بازدهي بازار به علت وقفه مخدوش مي شود محاسبه بازدهي غير عادي به روش بازار غير قابل اتکا مي شود(مرادي،نيكبخت،1383). و از طرفي به علت اينکه در اغلب موارد بدست آمده از نظر اماري معنادار نيست(ثقفي،کردستاني،1383) لذا نمي توان به اين روش اتکا کرد. اما با وجود تمامي اشکالات موجود در اين روش در اين تحقيق از دو روش استفاده مي شود يکي بازدهي غير عادي به روش بازار و ديگري تفاوت بازدهي سال جاري با متوسط بازده 3 سال قبل به عنوان معياري از بازدهي غير عادي
بازدهي غير عادي انباشته شرکت مي باشد. که به صورت زير محاسبه خواهد شد .
مدل(7)
براي محاسبه بازدهي غير نرمال از معادله بالا (7) استفاده مي کنيم. براي اين منظور ابتدا بايد بازدهي مورد انتظار محاسبه شود و که از طريق مدل بازار يا به اصطلاح خط بازار يا شاخص استفاده مي کنيم که از طريق مدل زير بدست مي آيد.
مدل(8)
چون براي محاسبه بازدهي مورد انتظار در دست نيست لذا ابتدا براي دوره 96 ماهه (از سال 81 تا 88 به مدت 8 سال و هر سال 12 ماه) بازدهي محاسبه شده و از طريق تحليل رگرسيون مدل 8 به دست مي آيد. سپس بدست آمده از مدل 8 را در مدل 7 استفاده مي کنيم و بازده واقعي سهم نيز از طريق محاسبه مي شود که همان در مدل 7 مي باشد و در ادامه براي محاسبه بازدهي بازار نيز از فرمول استفاده شده و چون را محاسبه نموده ايم مي توان با جايگذاري در معادله 7 بازدهي غير نرمال را محاسبه نمود. عدد بدست آمده از مدل 7 بازدهي غير نرمال است. براي بدست آوردن بازدهي غير عادي انباشته از فرمول يا مدل زير استفاده خواهيم کرد که در نهايت عدد بدست آمده از اين معادله متغير وابسته تحقيق ما را تشکيل خواهد داد.
مدل(9)
که مدل 7 به صورت ماهانه محاسبه شده و در مدل 9 قرار مي گيرد و بازدهي غير عادي انباشته 12 ماه بدست مي آيد.
ارزش نهايي وجه نقد است و در اين پژوهش به عنوان معياري از ارزش نهايي انعطاف پديري بوده و نشان دهنده توانايي شرکت در استفاده از فرصتهاي بالقوه سرمايه گذاري است و بر اساس مدل فالکندر و وانگ6(2006) مي باشد و با استفاده از مدل 2 براي تک تک شرکتها محاسبه خواهد شد. ابتدا طبق مدل 1 اين تحقيق، ضرايب محاسبه مي شود و براي محاسبه در مدل 2 قرار داده مي شود و بقيه متغير هاي مستقل مدل 2 نيز در دسترس مي باشد و متغير وابسته اين تحقيق صرفاً از طريق محاسبه بدست مي آيد نه از طريق رگرسيون.
نسبت اهرمي شرکت مي باشد که به صورت زير محاسبه خواهد شد.
ارزش نهايي وجه نقد است و در اين پژوهش به عنوان معياري از ارزش نهايي انعطاف پديري بوده و نشان دهنده توانايي شرکت در استفاده از فرصتهاي بالقوه سرمايه گذاري است که بر اساس مدل کلارک7(2010) مي باشد و با استفاده از مدل 5 محاسبه مي شود. در اين تحقيق ابتدا ضرايب بر اساس مدل 4 محاسبه شده و در مدل 5 قرار مي گيرد و در اين مدل نيز همانند مدل 2 بقيه متغير هاي مستقل مدل 4 نيز در دسترس مي باشد و متغير وابسته اين تحقيق صرفاً از طريق محاسبه بدست مي آيد نه از طريق رگرسيون.
2-6-1متغير هاي مستقل: متغير هاي مستقل تحقيق در ذيل ارائه مي گردد
تغييرات در وجه نقد و سرمايه گذاري هاي کوتاه مدت شرکت نسبت به سال گذشته است که از تفاوت وجه نقد و سرمايه گذاري هاي کوتاه مدت سال جاري و وجه نقد و سرمايه گذاري هاي کوتاه مدت سال گدشته شرکت به دست مي آيد.
کل وجه نقد شرکت براي ابتداي دوره يا انتهاي دوره قبل.
ارزش بازار در ابتداي دوره تحقيق است که از طريق ضرب تعداد سهام در قيمت ابتداي دوره هر شرکت بدست خواهد آمد.
تغيير در سود قيل از بهره و ماليات شرکت است و در واقع از تفاوت سود قبل از ماليات و بهره () سال جاري و سود قبل از بهره و ماليات سال قبل بدست مي آيد.
تغيير در کل دارايي به غير وجه نقد و سرمايه گذاري هاي کوتاه مدت است و به صورت زير محاسبه مي شود.
(کل دارايي هاي سال جاري- وجه نقد سال جاري- سرمايه گذاري هاي کوتاه مدت سال جاري)-
( کل دارايي هاي سال قبل- وجه نقدسال قبل- سرمايه گذاري هاي کوتاه مدت سال قبل )
تغيير در هزينه هاي تحقيق و توسعه است و در صورتي که در صورتهاي مالي گزارش نشود صفر در نظر مي گيريم.
تغيير در هزينه هاي بهره مي باشد و همانند متغير هاي بالا از تفاوت هزينه هاي بهره سال جاري و سال قبل محاسبه خواهد شد.
کل تغيير در سود تقسيمي شرکت.
کل تامين مالي شرکت است که به صورت زير محاسبه خواهد شد.
تغيير در بدهي ها + تغيير در سرمايه
در رابطه بالا منظور همان کل سرمايه شرکت است نه حقوق صاحبان سهام.
جريان وجه نقد شرکت است که از صورت جريان وجه نقد شرکت به دست خواهد آمد.
کل دارايي هاي شرکت مي باشد
هزينه استهلاک شرکت مي باشد.
اندازه شرکت است که از طريق لگاريتم کل دارايي هاي شرکت بدست خواهد آمد.
کل دارايي هاي ثابت شرکت است.
ارزش بازار شرکت به کل ارزش دفتري شرکت است.
7-1فرضيه هاي تحقيق:
1) ارزش نهايي انعطاف پذيري به طور معنادار مثبت است.
1-1)ارزش نهايي انعطاف پذيري با روش فارکلند و وانگ به طور معنادار مثبت است.
2-1) ارزش نهايي انعطاف پذيري با روش کلارک به طور معنادار مثبت است.
2) بين ارزش نهايي انعطاف پذيري و نسبت اهرمي رابطه معکوس وجود دارد.
3) ارزش نهايي انعطاف پذيري بيشترين تاثير را بر تصميمات ساختار سرمايه شرکتها دارد.
8-1تعريف مفاهيم و واژگان تخصصي:
انعطاف پذيري مالي:توانايي واحد انتفاعي در تامين وجه نقد در فاصله کوتاهي از دريافت اطلاعات در باره نيازمندي هاي مالي پيش بيني نشده يا پيدا شدن فرصت مناسب براي سرمايه گذاري دانست(شباهنگ،1384،ص154).
ساختار سرمايه: ساختار سرمايه ترکيبي از بدهي‌ها و حقوق صاحبان سهام است که شرکت‌ها با آن تأمين مالي دارايي‌هاي خود را انجام مي‌دهند. شرکت‌ها از دو منبع بدهي و حقوق صاحبان سهام در ترکيب ساختار سرمايه خود استفاده مي‌کنند. انتخاب بين بدهي و يا حقوق صاحبان سهام به عنوان يک منبع تأمين مالي جديد تحت تأثير عوامل داخلي و خارجي است که بر ساختار سرمايه شرکت تأثير مي‌گذارند(فريدوني، شريعت پناهي،1386،ص38).
ارزش نهايي وجه نقد: واکنش سرمايه گذاران به يک ريال تغيير در وجه نقد در قالب بازدهي غير عادي را ارزش نهايي وجه نقد گويند(كلارك،برايان،2010،ص8).
اهرم مالي: عبارت است از درصد تغييرات سود خالص نسبت به درصد تغييرات سود عملياتي يعني با يک درصد تغيير در سود عملياتي، سود خالص چقدر تغيير ميکند(فريدوني، شريعت پناهي، 1386،ص34).
تئوري نمايندگي: اين نظريه مربوط به مواردي است كه يك نفر مسئوليت تصميم گيري را در خصوص توزيع منايع مالي و اقتصادي و يا انجام خدمتي را طي قراداد به شخص ديگر واگذار مي نمايد. شخص اول را صاحب كار و شخص دوم را نماينده گويند(نمازي،محمد،1384،ص1).

1-2مقدمه
يكي از اصلي ترين تصميمات مديران مالي در شركت هاي سهامي عام، تعيين تركيب بدهي و سهام است كه اين تصميمات بايد در راستاي به حداكثر رساندن ثروت سهامداران، اتخاذ شوند.
ديدگاه سنتي در ساختار سرمايه، بر اين نظريه استوار بود كه مي توان با استفاده از اهرم، ارزش شركت را افزايش داد. اما آغاز نظريات مدرن ساختار سرمايه را مي توان مقاله اوليه موديلياني و ميلر(1958) دانست كه اظهار كردند، تحت شرايط خاص (وجود بازار رقابت كامل، نبود ماليات بر درآمد، عدم وجود هزينه هاي ورشكستگي و نمايندگي، وجود تقارن اطلاعاتي بين فعالان بازار سرمايه)، ارزش شركت مستقل از ساختار سرمايه است. اندكي بعد درسال1963 ، اين دو انديشمند، با افزودن معافيت هاي مالياتي بدهي براي شركت هايي كه از بدهي استفاده مي كنند، ايجاد اهرم مالي را باعث افزايش ارزش شركت دانستند. سپس، ميلر در سال1977 ، با افزودن ماليات بر درآمدهاي شخصي به مدل، دريافت كه مزاياي مالياتي به وسيله ماليات بر درآمدهاي شخصي از بين مي رود.
با اين وجود، شواهد حاصل از مطالعات تجربي نشان داد كه رفتار واقعي تامين مالي شركت ها، با ادبيات نظريه هاي ساختار سرمايه سازگاري ندارند. بنابراين، متعاقب انتشار نظريات موديلياني و ميلر درسال هاي 1958 و 1963 و رفتار متناقض شركت ها، تئوري هاي نويني مانند توازي ايستا و ترجيحي ارائه شدند. در تئوري توازي ايستا فرض مي شود، شركت يك نسبت بدهي مطلوب را تعيين كرده و به سوي آن حركت مي كند. در تئوري ترجيحي، شركت ها تامين مالي داخلي را به تامين مالي خارجي ترجيح مي دهند و نسبت بدهي مطلوب و مشخصي براي شركت ها وجود ندارد(قاليباف،ايزدي،1388،ص105-106).
در ادامه فصل مباني نظري تحقيق به صورت مبسوط ارائه مي گردد، مباني نظري شامل هزينه سرمايه، بخشهاي ساختار سرمايه، مدلهاي ساختار سرمايه، اهرم مالي و ارزش گذاري شرکت، مفهوم ساختار سرمايه، عوامل موثر بر ساختار سرمايه، ديدگاه هاي موثر بر ساختار سرمايه، تئوري هاي ساختار سرمايه، ماليات و ساختار سرمايه، ساختار سرمايه و ورشکستگي و در نهايت انعطاف پذيري مالي مي باشد که در ادامه توضيح داده خواهد شد. همچنين در ادامه فصل به پيشينه تحقيق نيز اشاره شده است.
2-2مباني نظري
1-2-2هزينه سرمايه:
هزينه سرمايه بازدهي است که بايستي براي استفاده از وجوه سرمايه گذار تهيه شود. اگروجوه قرض شوند هزينه مرتبط با بهره که بايستي براي وام پرداخت شود است. اگروجوه حقوق صاحبان هستند، هزينه بازدهي است که سرمايه گذار انتظار دارد، چه ازقيمت سهام و چه سود تقسيمي. از ديدگاه سرمايه گذار هزينه سرمايه اي همان نرخ مورد انتظار بازده مي باشد .
نرخ مورد انتظار بازده براي سرمايه گذاري و ارزش به هم پيچيده مي باشد. اگر شما اوراق قرضه بخريد شما انتظار دريافت بهره و باز پرداخت اصل رادر آينده داريد. قيمتي که شما پرداخت مينماييد نرخ مورد انتظار بازده شمارا منعکس ميسازد . چه چيزي نرخ مورد انتظار شمارا تعيين مي نمايد؟ هزينه فرصت ما، بازدهي است که شما ميتوانيد در يک سرمايه گذاري با ريسک مشابه بدست بياوريد. فرض کنيد پس از اينکه شما اين اوراق قرضه را خريديد نرخهاي بهره بازار افزايش بيابد. نرخ مورد انتظار بازده شما نيز افزايش مي يابد. زمانيکه نرخ بازده مورد نياز شما افزايش مي يابد ارزش بهره ، بهره آتي واصل اوراق قرضه شما بانرخ تنزيل افت ميکند نرخي که شما جهت افزايش جريان نقد آتي به ارزش روز استفاده ميکنيدافزايش مي يابد .
هزينه سرمايه يک واحد تجاري هزينه منابع بلند مدت وجوه آن است : بدهي، سهام ممتاز و سهام عادي . و هزينه هر منبع ريسک داراييهايي که واحد تجاري در آن سرمايه گذاري نموده است را منعکس مي نمايد . واحد تجاري که در داراييها يي که ريسک کمي دارند سرمايه گذاري مي کند قادر به تحمل هزينه سرمايه پايين تري نسبت به واحد تجاري که در داراييهايي که ريسک بالايي دارند سرمايه گذاري مي کنند خواهد بود. براي مثال يک عمده فروشي ريسک کمتري نسبت به يک واحد تجاري حفر چاههاي نفت دارد . براي واحد تجاري توصيف شده بدهي ريسک کمتري نسبت به سهام ممتاز دارد و سهام ممتاز ريسک کمتري نسبت به سهام عادي دارا ميباشد. بنابراين سهامداران ممتاز به بازده بيشتري نسبت به بستانکاران و سهامداران عادي به بازده بيشتري نسبت به سهامداران ممتاز نيازمند ميباشند(ثقفي،عثماني ،1381،ص34).
2-2-2تعيين هزينه هاي بخشهاي ترکيب سرمايه
1-2-2-2هزينه خاص بدهي
تامين مالي از طريق بدهي که موجبات افزايش اهرم مالي را فراهم مي سازد هزينه هايي به دنبال دارد که بارزترين آن بهره پرداختي به تامين کنندگان است. هزينه بهره و هزينه عقد قرارداد بدهيهاي بلند مدت با بهره از جمله هزينه هاي قابل قبول ماليـــاتي هستند کـه اين موضوع جذابيت افزايش اينگونه بدهيها را بيشتر نموده است(رحيمي دستجردي،ايزدي نيا،1386،ص34).
هزينه خاص بدهي شركت براساس فرمول زيرمحاسبه مي شود:
هزينه بدهي
هزينه موثر بدهي قبل از کسر ماليات بر مبناي نرخ ساليانه
نرخ هزينه ايجاد و فروش بدهي
ارزش بدهي
ميزان بهره متعلق به بدهي
ماليات
2-2-2-2هزينه خاص سهام ممتاز
هزينه سرمايه تامين شده از محل سهام ممتاز تابعي از سود است که طبق قرارداد بـراي آنهاتعيين شده است. نرخ بـــازده مورد انتظار سهامداران ممــتازاصولا بيش از نرخ مورد انتـظار تامين کنندگان بدهيهاي بلند مدت است چون ريسک پذيرفته شده توسط آنها بيشتر است.
بديهي است که سهام ممتاز سپر مالياتي ايجاد نمي کند و از اين نظر نســبت به بدهي با بهره ازجذابيت کمتري برخوردار است.
هزينه خاص سهـــام ممتاز بر اساس فرمول زير محاسبه مي گردد:
نرخ هزينه خاص هر برگ از سهام ممتاز
سود پرداخـــــتي ساليانه هر سهـــم
پول دريافتــــي از فروش هر سهــم
3-2-2-2هزينه خاص سهام عادي
يکي از مهمترين منابع تامين مالي واحدهاي اقتصادي،سهام عادي وحقـــوق متعلق به آنها است. صاحبان سـهام عــــادي نسبت به ساير تـــامين کنندگان منابع مالي واحد اقتصادي، بيشترين ريسک را متحمل مي شوند، لذا طبيعي است که نرخ بازده مورد انتظار آنها بيشترين نرخ بازده مورد انتظار باشد.
هزينه خاص سهام عادي بر اساس فرمول زير محاسبه مي گردد:
نرخ هزينه خاص سهام عادي
ارزش بازار سهام عادي
سود هر سهم
4-2-2-2هزينه خاص سود انباشته
زماني که شرکت سود را انباشته مي کند به اين منظور است که اين سود را براي صاحبان سهام در شرکت سرمايه گذاري کند. بازده مورد انتظار سهامـداران نسبت به وجوه انباشته شده برابربا تعداد سهامي از شرکت است که اگر سود انباشته بـه صورت سود تقسيمي به آنها پرداخت شده بود مي توانستند با اين وجوه آن تعداد سهام را خريداري کنند که به آن هزينه خاص سود انباشته مي گويـند(کراکن8،2004). بنحو معمول روشهاي تأمين مالي از محل سود انباشته مشابه روشهاي محاسبه هزينه سهام عادي مي باشد با اين تفاوت كه درمحاسبه آن هزينه انتشار سهام در نظر گرفته نمي شود(رحيمي دستجردي،ايزدي نيا،1386،ص34).
هزينه تأمين مالي از محل سود انباشته
براي لحاظ كردن هزينه خاص سرمايه هريك از منابع سرمايه بايد هزينه سرمايه هر منبع را در وزن مربوط به خود ضرب كرده و سپس مقادير به دست آمده را جمــــع مي كنيم، حاصل ميانگين موزون هزينه سرمايه ناميده مي شود :
3-2-2مدلهاي هزينه سرمايه
در خصوص هزينه سرمايه مدلهاي مختلفي تاکنون مطرح ودر بازارهاي مالي مورد استفاده قرار گرفته است. هر کدام از اين مدلها در مقطعي از زمان ودر يک يا چند بازار مشخــص داراي کارايـي لازم بــراي برآورد هزينه سرمايـــه بوده اند وبه مــرور زمان از کارايي آنها کاسته شده وجايگزين يکديگر شده اند( ثقفي،عثماني،1381،ص 39).اين مدلها عبارتند از:
1-3-2-2 نرخ بازده متوسط تحقق يافته9
طبق اين مــدل سرمايه گذاران در سهــام عادي،انتظاري که از سـرمايه گذاري خود دارند، معادل همان بازدهي است که دردوره يا دوره هاي گذشته عايد آنها شده است. بازدهي که عايد سهامدار عادي مــي شود به دو شکل ظــاهر مــي شود: يکي سود نقــدي تقسيم شده وديگري تغيير قيمت سهام نسبت به ابتداي دوره است. محاســبه هزينه سرمايه از طريق اين مدل هر چند در مقاطعي از زمان مورد اعتراض قرار گرفت اما به نحو گستــرده اي بعنوان روشي جهت تخمين هزينه سرمايه به کار گرفته شده است.
2-3-2-2 مدل نرخ بازده متوسط تحقق يافته تعديل شده10
اين مدل همان مدل نرخ بـــازده تحقق يافته است که بابت رشد سود تقسيمي تعديل شده است. طبق اين مدل نرخ بازده مورد انتظار صاحبان سـهام عادي، تحت تاثير دو متغير ديگر قرار مي گيرد که عبارتند از: نرخ رشد سودهاي آتي ودرصد سود تقسيمي. ايرادي که به اين مدل وارد است اين است که اول نرخ رشد ثابت نيست وقابليت پيش بيني آن همانند خود هزينه سرمايه مشکل است و دوم درصد سود تقسيمي در بسياري از واحدهاي اقتصادي ثابت نيست وباتوجه به تصميمات شرکتها جهت انجام سرمايه گذاري واستفاده از منــابع داخلي مي تواند دستخوش تغيير شود.
3-3-2-2مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي11
بطور خلاصه اين مدل نشان مي دهد که نرخ بازده مورد انتظار سهام عادي مساوي نرخ بازده اوراق بهادار بدون ريسک بعلاوه صرف ريسکي است که سهامداران به خاطــر تقبل سطح معيني از ريسک مي طلبند. هرچه درجه ريسک سيستماتيک بيشتر باشد بازدهي که سهـامداران روي ورقه سهام طلب مي کنند بيـشتر خواهد بود. مفروضات اين مدل عبارتند از:
در بـــازار کاراي سرمايه، تـــنها ريسک سيــستماتيک وجود دارد و ريـــسک غـير سيستماتيک را ميتوان از طـــريق تنوع بخشي از بــين برد ريسک سيستماتيک در طـول دوره پروژه ثابت است.
4-3-2-2مدل رشد سود تقسيمي12
اين مدل مبتني بر مفروضات زير است:
1- سود سهام تنها درآمدي است که سهامداران از سرمايه گــذاري خود در سهام به دست مي آورند.
2- سود سهام سالانه پرداخت مي شود.
3- ميزان سود تقسيمي بر اساس نرخ مرکب رشد ثابت سالانه افزايش مي يابد.
4- نرخ رشد سود تقسيمي از نرخ بازده مورد انتظار سهامداران کمتر است.
فرض اساسي در اين مدل آن است كه سودهاي مورد انتظار با نرخ ثابت رشد مي کند، بـــنابراين کاربرد اين مدل محدود به شرکتهايـي مي شود که جريان سود تقسيمي آينده آنها بر اساس چنين فرضي قرار گرفته باشد. نقطـــه ضعف اين مدل درآن است که فرض مي شود مي توان سهام را در يک مقطع مشخص زماني در آينده به فروش رسانيد، ولي معمولاً خريداران سهام در زمان خريد اينـــگونه قضاوت نــمي کنند وحتي درصورت صحت فرض مزبور ممـکن است در آن زمان مشخص در آينده خريداري براي سهام آنها وجود نداشته باشد.
4-2-2 اهرم مالي و ارزش گذاري شرکت ها
تحقيقات مالي اهرم را به عنوان ميزان بدهي که به منظور تأمين منابع مالي مورد نياز براي کسب دارايي مورد نياز کسب مي گردد، تعريف کرده است بنابر تعريف مذکور، شرکت ها از لحاظ تأمين مالي در قالب شرکت هاي با درجه ي اهرم مالي بالا و پايين قابل تعريفند. به عقيده داگلاس، اهرم مالي توانايي تغيير بازده و ريسک شرکت ها را داراست بنابراين ساختار سرمايه هر شرکت با اهرم مالي آن رابطه اي متقابل و تنگاتنگ دارد. لذا استفاده شرکت ها از شيوه هاي مختلف تأمين مالي منوط به وجود شرايط و اثر متغيرهاي اقتضايي است که گاهي بر اساس موقعيت و براي جهت گيري شرکت ها در بازار و نيز ارزيابي آن ها از طرف مؤسسات تأمين اعتبار به وجود مي آيد. اما لزوم توجه به تئوري نمايندگي در اين است که تعارض دارندگان سهام، مالکين، گردانندگان و نيز صاحبان اوراق قرضه بر تصميم گيري تأمين سرمايه و سرمايه گذاري مؤثر است(فريدوني،1386،ص36). جنسن و مک لينگ13 بيان مي کنند که مقدار بدهي از طريق تخفيف مالياتي بهره پرداختني ، هزينه هاي ورشکستگي و هزينه هاي نمايندگي به وجود مي آيد که اين امر در زما نبندي تصميمات سرمايه گذاري و ارزش شرکت مؤثر است. توماس جانديک و آنيل ماخيجا14 بيان مي دارند که افزايش قابل توجه اهرم مالي ممکن است نشانه اي از تعهد مديريتي به منظور بهبود عملکرد باشد. بنابراين ارزش شرکت و اهرم همان گونه که قبلاً نيز بيان گرديد، مي توانند رابطه مثبتي با هم داشته باشند.
5-2-2مفهوم ساختار سرمايه
ساختار سرمايه ترکيبي از بدهي‌ها و حقوق صاحبان سهام است که شرکت‌ها با آن تأمين مالي دارايي‌هاي خود را انجام مي‌دهند. شرکت‌ها از دو منبع بدهي و حقوق صاحبان سهام در ترکيب ساختار سرمايه خود استفاده مي‌کنند. انتخاب بين بدهي و يا حقوق صاحبان سهام به عنوان يک منبع تأمين مالي جديد تحت تأثير عوامل داخلي و خارجي است که بر ساختار سرمايه شرکت تأثير مي‌گذارند. براي تعيين ساختار سرمايه شرکت‌ها ابتدا مي‌بايستي با توجه به نياز‌هاي مالي جهت انجام سرمايه گذاري ميزان نياز مالي جديد را مشخص کرد و



قیمت: تومان

Author: 92

دیدگاهتان را بنویسید